La Relazione economica annuale di quest’anno esplora il viaggio dell’economia globale e le sfide politiche che esso comporta, guardando all’attuale congiuntura, a quella futura e ai nuovi orizzonti finanziari correlati alla digitalizzazione.

I problemi nodali dell’economia

L’economia globale ha raggiunto un punto critico e pericoloso. I responsabili politici si trovano ad affrontare una costellazione unica di sfide. Ognuna di esse, presa isolatamente, non è nuova; ma la loro combinazione su scala globale lo è.

Da un lato, le banche centrali hanno adottato misure restrittive per riportare l’inflazione sotto controllo: i prezzi stanno aumentando troppo velocemente.

Dall’altro lato, le vulnerabilità finanziarie sono diffuse: i livelli di indebitamento – privato e pubblico – sono storicamente elevati. i prezzi degli asset, soprattutto quelli immobiliari, sono alti. E l’assunzione di rischi nei mercati finanziari è stata diffusa durante la fase in cui i tassi di interesse sono rimasti storicamente bassi per un periodo insolitamente lungo. In effetti, lo stress finanziario è già emerso. Ciascuna delle due sfide, da sola, sarebbe difficile da affrontare; la loro combinazione è scoraggiante.

La Relazione economica annuale di quest’anno della Banca dei Regolamenti Internazionale (BIS) esplora il percorso dell’economia globale e le sfide politiche che ne derivano. Si tratta di un’esplorazione di non uno ma di tre viaggi intrecciati: il viaggio che ha portato l’economia globale all’attuale congiuntura, il viaggio che potrebbe esserci in futuro, e, sullo sfondo, il viaggio che il sistema finanziario potrebbe compiere con l’apertura di nuovi orizzonti da parte della digitalizzazione.

La posta in gioco è alta, ci dice la BIS. I responsabili politici dovranno lavorare di concerto, traendo le giuste lezioni dal passato per tracciare un nuovo percorso per il futuro. Lungo il percorso, la perenne ma sfuggente ricerca di coerenza tra politica fiscale e monetaria tornerà al centro della scena. La politica prudenziale continuerà a svolgere un ruolo di supporto essenziale. E le politiche strutturali saranno fondamentali.

L’ultimo anno in esame

L’ultimo anno in esame può essere riassunto come un periodo di inflazione elevata, di attività economica resistente e di emergenti tensioni nel sistema finanziario.

L’inflazione è rimasta al di sopra degli obiettivi delle banche centrali a livello globale, sebbene vi siano stati segnali sia di un suo picco che di un suo calo. Nonostante il rallentamento della crescita globale, questa si è dimostrata più resistente del previsto, con l’Europa che ha evitato la recessione e la Cina che ha registrato una forte ripresa. Tuttavia, sono state osservate tensioni nel sistema finanziario, tra cui intermediari finanziari non bancari che hanno subito lievi tensioni e banche regionali negli Stati Uniti che hanno dovuto affrontare fallimenti. Anche il Credit Suisse, una banca di rilevanza mondiale, è crollata a causa di preoccupazioni sul suo modello di business e sulla gestione del rischio.

Le banche centrali e i governi sono intervenuti per evitare il contagio e riportare la calma sui mercati. L’inasprimento della politica monetaria è proseguito, con le banche centrali che hanno aumentato i tassi di interesse e hanno gradualmente ridotto gli acquisti di asset. Le condizioni finanziarie hanno reagito in modo disomogeneo: le banche hanno inasprito gli standard di credito, mentre i mercati finanziari hanno registrato un certo allentamento. C’è stato uno scollamento tra la comunicazione delle banche centrali di un inasprimento più persistente e l’aspettativa degli operatori di mercato di una posizione più facile in futuro.

Il contesto di lungo periodo di economia e finanza

La BIS esamina la combinazione di inflazione elevata e vulnerabilità finanziarie diffuse, sottolineando che questi problemi non sono sorti all’improvviso, ma hanno cause profondamente radicate. Suggerisce che il cambiamento della forma del ciclo economico e la messa alla prova delle politiche monetarie e fiscali abbiano contribuito alle sfide attuali.

In precedenza, le recessioni erano guidate dall’inasprimento della politica monetaria per controllare l’inflazione, ma dalla metà degli anni Ottanta le recessioni sono state innescate da boom finanziari che si sono trasformati in crisi, mentre l’inflazione è rimasta bassa e stabile.

La liberalizzazione finanziaria e la globalizzazione dell’economia reale hanno svolto un ruolo significativo in questo cambiamento. Il testo sottolinea che i responsabili politici si sono trovati di fronte a un dilemma, poiché i confini della stabilità economica sono diventati meno visibili e la fragilità del sistema finanziario ha complicato il quadro.

L’era post-crisi finanziaria ha ulteriormente offuscato questi confini, con l’inflazione che è rimasta al di sotto degli obiettivi e la politica fiscale che ha assunto un ruolo più significativo.

La crisi COVID-19 ha spinto le politiche monetarie e fiscali ai loro limiti, con tassi di interesse storicamente bassi, ampi bilanci delle banche centrali e un aumento del debito pubblico e privato. L’impennata della domanda globale dopo la pandemia, unita alle interruzioni dell’offerta, ha portato a una ripresa dell’inflazione.

La politica monetaria ha dovuto essere inasprita, mettendo a dura prova le finanze pubbliche e i bilanci del settore privato, mentre il sistema finanziario è stato sottoposto a stress. In retrospettiva, la BIS suggerisce che il sostegno fiscale e monetario fornito durante la crisi COVID-19 è stato eccessivo in termini di dimensioni, portata e durata.

Rischi a breve e a lungo termine per l’economia globale

Il report evidenzia due sfide principali nel breve termine: il ripristino della stabilità dei prezzi e la gestione dei potenziali rischi finanziari. Si suggerisce che l’inflazione potrebbe essere più persistente del previsto, poiché i salariati cercano di recuperare l’erosione del loro potere d’acquisto causata dalla recente impennata dell’inflazione. Ciò potrebbe portare a un aumento dei costi assorbiti dalle imprese o trasferiti ai consumatori, mantenendo potenzialmente l’inflazione ad un livello troppo alto.

Le prospettive sono ulteriormente offuscate da un indebitamento privato storicamente elevato e da valutazioni elevate degli asset, che potrebbero amplificare l’impatto di un aumento dei tassi di interesse sulla spesa privata. Un rallentamento dell’economia e un aumento dei tassi d’interesse potrebbero anche portare a perdite di credito, in particolare in un contesto di alti livelli di indebitamento iniziale e di prezzi immobiliari elevati. La resistenza del sistema finanziario sarà messa alla prova quando si materializzerà l’importanza del credito e l’impatto delle perdite dipenderà dalla capacità del sistema bancario di assorbire le perdite.

Sebbene le banche abbiano rafforzato il loro capitale dopo la crisi finanziaria globale (GFC), le vulnerabilità e lo scetticismo del mercato sulle loro valutazioni e sulla loro redditività rimangono. Il settore degli intermediari finanziari non bancari (NBFI), che rappresenta oltre la metà di tutte le attività finanziarie a livello globale, è un’altra area di preoccupazione a causa della leva finanziaria nascosta e dei disallineamenti di liquidità, in particolare nel settore della gestione patrimoniale.

Esistono diverse vulnerabilità, tra cui l’opacità dei mercati del credito privato, la rapida crescita dei prodotti cartolarizzati nel mercato dei prestiti a leva, le esposizioni immobiliari commerciali e le debolezze di alcuni mercati dei titoli di Stato. In prospettiva, la sostenibilità del debito pubblico è una preoccupazione significativa, poiché un soggetto sovrano vulnerabile può generare instabilità finanziaria e incidere sulla stabilità del settore finanziario. Le crisi bancarie hanno storicamente causato un’impennata del debito pubblico e le proiezioni a lungo termine delle traiettorie del debito pubblico sono preoccupanti anche in scenari di crescita e tassi d’interesse favorevoli.

Rischi a breve termine per l’economia – Approfondimento

La BIS sottolinea le priorità della politica monetaria, della politica fiscale e della politica prudenziale nell’attuale contesto economico.

La priorità principale della politica monetaria è riportare l’inflazione verso l’obiettivo, poiché un’inflazione elevata può causare danni significativi all’economia e alla società. Tuttavia, le banche centrali devono affrontare delle sfide in questo compito, poiché le relazioni statistiche storiche possono fornire un orientamento limitato durante la transizione verso un regime di alta inflazione. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria è complicato anche dalle condizioni post-pandemiche, che inducono le banche centrali a fermarsi e a valutare l’impatto delle loro misure restrittive. Inoltre, potrebbero emergere ulteriori tensioni sul sistema finanziario, che richiedono il sostegno attivo di altre politiche, come le misure prudenziali e fiscali, per affrontare le tensioni senza compromettere la lotta all’inflazione.

La priorità della politica fiscale è il consolidamento, poiché i disavanzi, anche se leggermente ridotti, rimangono troppo elevati in una prospettiva di lungo periodo. Il consolidamento fornirebbe un sostegno fondamentale nella lotta all’inflazione e ridurrebbe la necessità di aumentare i tassi di interesse, riducendo così il rischio di instabilità finanziaria.

La politica prudenziale svolge un ruolo cruciale nel sostenere la lotta all’inflazione, rafforzando la resistenza del sistema finanziario. Mantenere le misure macroprudenziali o addirittura inasprirle ulteriormente, ove necessario, aumenterebbe il margine di manovra della politica monetaria. Inoltre, la vigilanza dovrebbe essere rafforzata per ovviare alle carenze evidenziate dai recenti fallimenti bancari. Gli standard normativi dovrebbero essere esaminati, compreso il trattamento del rischio di tasso d’interesse, l’adeguatezza della contabilità a costi storici e le ipotesi sulla vischiosità delle categorie di depositi. È inoltre importante non trascurare la necessità di rafforzare la regolamentazione delle istituzioni finanziarie non bancarie da una prospettiva sistemica.

Rischi a lungo termine per l’economia – Approfondimento

La BIS sottolinea l’importanza di attuare politiche e quadri di riferimento che promuovano un ambiente finanziario e macroeconomico stabile, rafforzando al contempo una crescita robusta e sostenibile nel lungo periodo. A tal fine, è fondamentale che le politiche monetarie e fiscali operino nell’ambito della stabilità e mantengano margini di sicurezza per affrontare future recessioni e shock inattesi.

Per quanto riguarda la politica monetaria, vi sono due aspetti fondamentali. I quadri operativi dovrebbero combinare gli obiettivi di stabilità dei prezzi con un adeguato grado di flessibilità, riconoscendo che i regimi di bassa inflazione hanno proprietà auto-stabilizzanti. Ciò consente una maggiore tolleranza per gli scostamenti moderati e persistenti dell’inflazione da obiettivi definiti in modo ristretto, riducendo gli effetti collaterali negativi di tassi di interesse bassi prolungati. I quadri istituzionali dovrebbero salvaguardare l’indipendenza delle banche centrali attraverso mandati adeguati, soprattutto se le posizioni fiscali continuano a deteriorarsi.

La priorità della politica fiscale è quella di garantire la sostenibilità fiscale, che è fondamentale per il buon funzionamento della politica monetaria. Tuttavia, le prospettive a lungo termine sono preoccupanti, con un rapporto debito/PIL destinato a crescere inesorabilmente in assenza di sforzi sostenuti di consolidamento. Fattori come l’invecchiamento della popolazione, la transizione ecologica, le tensioni geopolitiche e il cambiamento dell’atteggiamento pubblico nei confronti del sostegno pubblico complicano ulteriormente il panorama fiscale. I fattori finanziari dovrebbero essere tenuti in maggiore considerazione quando si valutano le posizioni fiscali cicliche, e si dovrebbe porre maggiore enfasi su regole fiscali e consigli di bilancio adeguatamente concepiti, potenzialmente con garanzie costituzionali.

La politica prudenziale richiede continui aggiustamenti per affrontare i rischi in evoluzione dei mercati finanziari e delle normative. Il trattamento del debito sovrano merita attenzione, considerando il rischio di mercato e di credito, e riconoscendo il suo ruolo nel sistema finanziario e nelle operazioni della banca centrale. È importante garantire l’indipendenza delle autorità di vigilanza e dotarle di risorse adeguate. La gestione delle crisi e la rete di sicurezza del sistema finanziario dovrebbero essere ulteriormente esaminate, evitando di fare eccessivo affidamento sull’estensione dei sistemi di garanzia dei depositi o sull’assicurazione dei crediti a breve termine, poiché ciò potrebbe indebolire la disciplina di mercato e aumentare i rischi di solvibilità.

La costruzione di un quadro completo di stabilità macrofinanziaria che incorpori tutte le politiche è fondamentale per contenere la probabilità e la forza distruttiva delle crisi. Sebbene le crisi non possano essere del tutto evitate, sono necessarie aspettative realistiche e umiltà nell’attuazione delle politiche. Le attuali sfide dell’economia globale derivano da un’illusione di crescita irrealistica guidata da politiche di stabilizzazione macroeconomica insostenibili. Per superare questa dipendenza, sono necessarie riforme strutturali orientate alla crescita, che dovrebbero essere rilanciate con urgenza.

Digitalizzazione e sistema finanziario: il cammino da percorrere

La BIS analizza il potenziale dell’innovazione digitale nel sistema monetario e finanziario come riforma strutturale orientata alla crescita. Sottolinea il significato storico delle innovazioni monetarie e il ruolo delle banche centrali nel guidare i progressi del sistema monetario. La lotta all’inflazione è vista come parte del più ampio dovere di una banca centrale di difendere il valore della moneta, e l’innovazione nel sistema monetario serve a soddisfare questo dovere tenendo il passo con la tecnologia e le esigenze della società.

Il concetto di tokenizzazione viene introdotto come il prossimo grande salto tecnologico nel sistema monetario e finanziario. La tokenizzazione prevede la rappresentazione digitale di denaro e beni su una piattaforma programmabile, che consente di incorporare regole e logiche che governano i trasferimenti. Questo progresso potrebbe migliorare i processi attuali e consentire accordi economici completamente nuovi, che non sono possibili nel sistema attuale. La tokenizzazione affronta i limiti del sistema attuale, come la frammentazione dei database e la necessità di sistemi di messaggistica di terze parti, fornendo un modo più continuo ed efficiente per trasferire gli asset.

La BIS sottolinea anche la richiesta emergente da parte degli utenti finali di un sistema monetario e finanziario che funzioni senza soluzione di continuità, come le app sui loro smartphone. Queste richieste vanno oltre gli attuali domini isolati e richiedono un libro mastro unificato come nuovo tipo di infrastruttura del mercato finanziario. Il progetto di questo futuro sistema monetario comprende valute digitali delle banche centrali (CBDC) e denaro privato tokenizzato, come depositi tokenizzati e versioni tokenizzate di attività finanziarie o reali. La base di fiducia fornita dalla moneta della banca centrale è fondamentale per unire gli elementi chiave del sistema finanziario.

Mentre le modifiche incrementali ai sistemi esistenti possono produrre alcuni benefici, la BIS sostiene che un libro mastro unificato offre un maggiore potenziale di innovazione. Sebbene l’implementazione comporti dei costi di avviamento, la trasformazione a lungo termine del sistema finanziario potrebbe essere significativa, limitata solo dalla creatività e dall’ingegno degli sviluppatori. Come l’ecosistema delle applicazioni per smartphone ha superato le aspettative iniziali, i benefici di un libro mastro unificato dipenderanno dalle future innovazioni all’interno della piattaforma.