Le cartolarizzazioni con Gacs realizzate prima della riforma del 2019 mostrano segnali di deterioramento. Secondo Morningstar DBRS, rallentano gli incassi, cresce il peso dei costi e si riduce la capacità di rimborso delle note senior nelle operazioni più datate.

Cartolarizzazioni con Gacs: peggiorano liquidità e capacità di rimborso

Negli ultimi dieci anni il sistema bancario italiano ha ridotto in modo significativo il peso dei crediti deteriorati attraverso cessioni massive e cartolarizzazioni supportate dalla garanzia pubblica Gacs (Garanzia sulla cartolarizzazione delle sofferenze). Questa strategia ha consentito agli istituti di credito di alleggerire i bilanci e ridurre l’esposizione alle sofferenze.

Secondo l’analisi di Morningstar DBRS, però, una parte delle operazioni più datate, realizzate prima della riforma introdotta nel 2019 e definite dall’agenzia Gacs 1.0, sta mostrando segnali di progressivo deterioramento nei principali indicatori finanziari.

Le criticità riguardano soprattutto la capacità delle strutture di ridurre il debito residuo attraverso gli incassi generati dai portafogli. Il rischio, quindi, si concentra meno sul pagamento immediato degli interessi e più sulla sostenibilità dell’ammortamento nel lungo periodo.

L’agenzia ha concentrato l’attenzione su due indicatori principali. Il Senior Interest Coverage Ratio (SICR) misura la capacità di coprire interessi e costi delle note senior, cioè i titoli con priorità di rimborso più elevata. L’Amortisation Conversion Ratio (ACR) indica invece quanta parte degli incassi viene realmente utilizzata per rimborsare il capitale residuo.

Negli ultimi 24 mesi le operazioni Gacs 1.0 hanno registrato un SICR medio pari a 2,4 volte e un ACR del 48,8%. Le operazioni Gacs 2.0 e le strutture prive di garanzia pubblica hanno invece mostrato valori sensibilmente superiori, rispettivamente pari a 4,8 volte e al 67,8%.

In pratica, molte operazioni continuano ancora a generare liquidità sufficiente per pagare interessi e costi, mentre una quota crescente dei flussi viene assorbita da commissioni e spese operative invece di essere destinata al rimborso del capitale.

Incassi più lenti e costi crescenti riducono il deleveraging

Il deterioramento evidenziato da DBRS deriva da diversi fattori strutturali. Il primo riguarda l’anzianità dei portafogli. Le posizioni più facilmente recuperabili sono già state gestite negli anni precedenti, mentre gli attivi ancora presenti mostrano tempi di recupero più lunghi e livelli di complessità maggiori.

A questo si aggiunge il peso crescente dei costi fissi e semi-fissi. Con il rallentamento degli incassi, spese operative e commissioni Gacs assorbono una quota sempre più elevata delle risorse disponibili. La conseguenza è una riduzione progressiva del deleveraging, cioè della capacità della struttura di diminuire il proprio debito nel tempo.

Il report evidenzia inoltre una maggiore esposizione alla volatilità dei tassi di interesse in alcune operazioni, soprattutto nei casi in cui le coperture finanziarie si sono ridotte più rapidamente rispetto all’ammortamento delle note senior.

Secondo DBRS si crea così un meccanismo progressivamente penalizzante. Gli incassi rallentano, i costi incidono maggiormente sui flussi disponibili e la protezione delle note senior si riduce gradualmente. Questo processo determina un deterioramento della collateralizzazione, ossia della capacità degli attivi residui di garantire adeguatamente il valore dei titoli emessi.

In diverse operazioni Gacs 1.0, infatti, il valore residuo delle note senior supera ormai le aspettative future di recupero dei portafogli, segnalando una progressiva erosione delle protezioni originarie.

Maggese e Popolare Bari NPLs 2017 tra le operazioni più vulnerabili

Morningstar DBRS individua alcune cartolarizzazioni con Gacs particolarmente esposte alle criticità emerse negli ultimi mesi. Tra queste figurano Maggese S.r.l., Popolare Bari NPLs 2017 S.r.l., Brisca Securitisation S.r.l. e Aragorn NPL 2018 S.r.l.

Il caso di Maggese viene definito emblematico. L’operazione ha registrato due shortfall consecutivi della cash reserve, cioè carenze nella riserva di liquidità prevista dalla struttura. DBRS ha descritto l’evento come “senza precedenti nel mercato italiano delle cartolarizzazioni NPL”.

Anche Popolare Bari NPLs 2017 presenta criticità rilevanti. Negli ultimi 24 mesi solo l’11,7% degli incassi è stato convertito in ammortamento delle note senior, dato che evidenzia una capacità molto limitata di ridurre il debito residuo.

Secondo l’agenzia, il mercato italiano degli NPL starebbe entrando in una nuova fase evolutiva. La prima fase si era concentrata sulla rimozione delle sofferenze dai bilanci bancari. Oggi l’attenzione si sposta invece sulla sostenibilità economico-finanziaria delle strutture create per gestire quei portafogli nel lungo periodo.

Per investitori, servicer e arranger il tema centrale diventa quindi l’equilibrio tra incassi, costi operativi e capacità di rimborso. Dal confronto tra Gacs 1.0 e Gacs 2.0 emerge inoltre che le revisioni introdotte dopo il 2019 hanno migliorato la resilienza delle operazioni più recenti.